聪明的钱｜纵观光伏成长周期，聚焦当下投资布局_世界观天下
作者 | 吴婧文
(相关资料图)
编辑 | 范亮
过去两年，光伏和新能源板块一直享受着高估值的待遇，在投资者中有良好的群众基础。但从去年年中至今，板块下跌幅度较大。
近期36氪财经以“光伏的成长与周期”为主题举办了直播分享会，邀请主持人苏冲、国金证券研究所所长苏晨、银华基金经理王帅、人气财经博主喜胖不胖做客直播间，解析新能源及光伏板块行情、分享投资看法，以下为对话内容精编。
01.光伏板块为何连续下跌？
苏晨分析，光伏的连续下跌主要是预期方面的问题。前不久在上海召开的2023年SNEC展会上，人数创下历史新高，证明当期光伏行业的景气度极高。但是，光伏需求大爆发导致的供给侧的短板，使得过去三年行业的投研架构发生变化，并进一步催化光伏行业的预期博弈。
供给侧的短板最早体现在光伏玻璃上，后来硅料又紧缺持续了两三年，导致全产业链都出现了量价齐升的情况。
但是，今年下半年到明年硅料产能大规模释放后，投研架构又重新回归到了需求驱动。因此，在硅料价格下跌、各环节产能释放后，光伏下游需求增速、利润表现会回归到什么阶段，这一系列不确定性的问题严重压低了光伏产业链的估值。另外，前期行业的高景气带来盈利高点，也引发市场对后期盈利下滑的担忧。
王帅补充，光伏近期的调整主要还是来源于预期的变化。同时，前几年表现优异的行情可能催动了一些急于套现的获利盘。投资中回调是正常现象，从基本面来看，光伏行业仍是健康的、拥有长期景气度的行业。
02.光伏行业的成长性与周期性从何体现？
苏晨回忆，光伏最早属于“两头在外”，一头是最上游的硅料，一头是最下游的终端。经过几年发展，中国在整个产业链中拥有了70%以上的市占率，光伏迎来了成本的快速下降与需求增长。早期两头在外时，需求增长由欧洲决定，后来则由中国、美国和日本三个新兴市场来驱动。
2013年后，中国颁布了光伏相关的鼓励政策和度电补贴政策，国内迎来光伏需求的大爆发。2018年后，受“531新政”及多方面因素影响，光伏价格出现快速杀跌，从而又触发了以欧美为代表的海外需求的爆发式增长。
光伏本质是个工业品，终端需求只看内部收益率一个指标。在电价没有大幅波动的情况下，理论上采购成本越低，内部收益率就越高，下游的终端应用需求增长也就越快。因此，从2019年至今，光伏的需求一直呈现出快速高爆发式的增长，产业链少见地表现出每年30%-40%水平的复合增长，从而出现了过去两三年硅料持续短缺的现象，导致产业链价格持续被推高。
今年国内需求增长非常快，4月份国内装机出货的需求增长接近200%，海外大概也有20-30%。硅料产能加速释放后，产业链终端的组件价格也出现了较快的下跌，进而带动国内光伏装机需求快速增长。
苏晨认为，今年三季度末到四季度，光伏产业链的价格还会有一波杀跌。展望明年乃至未来几年，光伏行业需求仍可以保持相对快速的增长，达到20-30%的增速甚至更高。而在双碳背景下，光伏还处在能源替代的加速阶段。
王帅指出，光伏产业整体有两个属性，一个是周期，一个是成长，二者实际上是统一的。光伏产业链一直在成长，然后在成长的过程中不停迭代，经历新一轮的周期。
每一轮的周期都开始于需求增长，随后行业大幅扩产导致产能过剩，产能出清后再叠加技术进步进入下一周期。光伏行业产能过剩是常态，但高科技产能永远是不过剩的，而这部分产能掌握在龙头企业中，因此不必担心龙头企业在周期中的表现。
整体来看，光伏本身是成长属性非常强的行业，又叠加科技属性。对于科技类的成长股，市场相信行业持续稳定的成长性能够消化目前的估值水平，估值相对公允。
喜胖不胖分析，光伏行业从发展、革新到竞争，本质上是发电成本的不断下降，这是产业长期发展的基础。这样的竞争过程势必会带来行业的周期性，初期的价格战中，技术资金不够强的、成本不够低的企业自动淘汰，最剩下优质的龙头企业，这便是所谓的产能出清。
03.光伏产业过去有哪些技术创新，未来可以期待什么？
苏晨认为，光伏产业的巨大魅力之一在于硅基材料的进步速度快，某种程度上来讲符合摩尔定律。过去十年硅料的工艺不断提升，生产能耗不断下降。同时，金刚线的广泛应用，也使得硅片的切割损耗在上一轮周期中大幅下降。电池片方面，从普通的多晶电池片逐步转向使用单晶硅片做成单晶电池片，PERC 技术的应用带来了效率的大幅提升，从而带动度电成本的下降。
从近几年资本市场上PERC、TOPCon、HJT、钙钛矿电池的轮番上场看，苏晨认为未来大的创新发生在电池领域，电池技术进步的本质逻辑是提高转换效率，这也是整个产业链降本最有效的方式。
降本增效是光伏发展的核心。王帅认为电池技术的进步值得期待。目前的市场主力还是传统P型电池，明年或迎来N型电池技术的显著进步，如TOPCon产量的提升，但电池环节的新技术产能可能仍较稀缺，值得投资者关注。
04.如何看待产能过剩与行业内卷？
硅料、硅片的价格战，产品的同质化等等，都是内卷现象的突出表现。苏晨认为所谓的内卷或产能过剩，是商品经济的必然结果。除非依托稀有资源，所有的制造业都会走向过剩，不可能长期维持超高的盈利，这也是经济学的基本原理。
而在常态过剩的情况下，光伏依然走出了一批又一批 10倍甚至更高涨幅的公司，核心在于他们的技术领先和成本优势。工业品不同于消费品，不用考虑消费者偏好与代际变化，关键在于性价比，即成本与效率。因此，研发投入效率高、成本和产品上做出差异的公司能够取得超额收益。
经济学中，对产品、成本相同的完全竞争行业而言，内卷的结局是利润归零，因为一旦有公司获得利润，就会在价格战中被抹除。但光伏行业的成本有差异性，具有明显低成本优势（如生产效率高、良率高）的公司能够胜出，获得超额收益。也正因此，苏晨更偏好从产能过剩常态中挖掘具有长期竞争力的公司，以期保证投资的确定性与长期的增长空间。
王帅认为具有资金与技术优势的龙头公司能不惧内卷与产能过剩。新入局者哪怕可以购买最新设备，但仍要与已有的龙头企业拼成本、拼管理、拼销售，挑战重重。
另外，喜胖不胖补充，光伏行业中有大量民企参与，入局的目的终归是赚钱，行业风险相对可控。
05.目前海外需求与国内需求是怎样的？
苏晨指出，近几年的需求有错配现象，过去两年的硅料供给受到限制，整个产业链价格出现明显上涨，全球只有高电价或能接受高价格的光伏组件的地区才有大规模的需求爆发。去年欧洲出现了能源危机等问题，光伏需求持续增长，同时推高组件价格，从而抑制了国内需求。
今年出现了一定的逆转。欧美需求有一定的放缓，但中国的需求又再次爆发，组件价格的大幅下跌，使得国内的地面电站，包括很多分布式的需求出现了较明显的爆发。
过去硅料紧缺时，市场可以根据硅料推测光伏行业增速。但目前硅料产能过剩，市场对光伏需求又回到了测不准的时代，组件价格的大幅下跌，可能会推动光伏行业迎来非线性增长。
王帅另外补充，国际上原本以中、欧、美国为需求主力，但现在一些发展中国家，如东南亚、印度、中东等新兴市场，地方光照时间充足，天然适合发展光伏，对光伏的需求量也在上升。
06.双碳背景下，如何看未来的新旧能源转化迭代？
去年的煤超峰行情也有不错的市场走势，苏晨认为未来很长的时间范围内，新旧能源并不是你死我活的替代关系。新能源明显的问题在于它是间歇性能源，但火电、核电这些基核能源发电稳定，仍是中国乃至全球供电的主要方式。
另外，双碳目标导致传统能源的供给受到严格限制。但需求方面，除了发电能源，汽车消耗、大量工厂也要使用煤炭、石油，供需产生矛盾。
从二级市场角度来看，传统能源过去两年更多是供需错配带来向上周期，而新能源则是由需求的快速增长、替代加速带来供需的向上成长，两个板块驱动因素不同。展望未来，储能与风电、光伏结合等形式会更快速地推动清洁能源对于传统能源的替代。未来的理想状态是煤炭、石油更多用在工业生产中，而汽车、日常用电的能耗则逐渐摆脱传统能源。
喜胖不胖指出，我国目前的电力系统中，依然是煤电占比高，而减碳的过程不可能一蹴而就，这也是先有碳达峰，再有碳中和的原因。能源有自己的特性，任何一刀切的方式并不利于发展全面韧性的电力系统。要发展新能源的革命，前提是要保证安全、稳定、有韧性的系统。
另外，喜胖不胖提醒，要实现双碳，只有发电、电网、消费端合力才能达到最终目标。
07.如何看未来的光伏与新能源行情，投资者应该怎么布局？
苏晨认为，估值方面，新能源已经进入了底部阶段；盈利方面，市场主要担心光伏产能过剩后盈利的大幅下降，但通过进行压力测试后，苏晨认为如果按正常产能过剩的情况，龙头标的的向下空间并不大。因此，盈利与估值的两个底部基本确定了板块的相对底部。
喜胖不胖站在自媒体的角度，也捕捉到投资者情绪位于相对底部。
苏晨提醒，市场情绪很难把握，供需格局与竞争格局的变化，未知的情绪、数据、事件对行情的催化与影响难以预测，只能对行业长期的成长空间有信心。但至少可以做两个判断——未来空间大与目前板块处于相对底部。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
